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2020 CF研究会:第4回 効率的市場の理論- DDMと市場効率性-

効率的市場とは 配当割引モデル(DDM)によれば、株価は将来各期の予想配当(配当の期待値)を要求収益率で割り引いた現在価値の合計である。ここで2つのことが問題になる。第一は、株式市場において将来の配当予想はどのように形成されるかということであり、第二は、要求収益率はどのように決まるかということである。配当の予想は、投資家ごとに現在利用可能な情報を用いて行われるが、現代のように情報化の時代においては、情報は市場の隅々までほぼ行き渡っており投資家に共有されている。一人ひとりの投資家が用いる情報や予想形成の方法は必ずしも同一ではないが、株を買おうとする投資家は自分なりに情報を収集し分析して買値を決め注文を出し、株を売ろうとする投資家も同様のプロセスを経て売値を決め注文を出す。それにより買いの需要曲線と売りの供給曲線が形成され、その交点で株価が決まる。需要曲線および供給曲線の交点は、各投資家が持つ情報を集約したものであると考えることができる。株価にはすべての投資家が持つ情報を分析技術が集約されていると見ることができる。

新情報と効率的市場 新しい情報が発生すると、テレビや新聞の報道を通して市場に伝えられるが、投資家はいち早く(瞬時に)それを分析して新しい株価を推定し、売り・買いを決め注文を出す。その結果、新しい株価が成立する。情報は絶えず発生する。株価が時々刻々動く所以である。このような市場を情報に関して効率的な市場という。そこでは、つねに適正な株価―効率的な株価―が形成されるはずである。もし、一部の投資家に情報が伝えられていないとか、あるいは分析が適切でないということで、情報が非効率なまま株価が成立していれば―例えば、情報を十分に持っている投資家から見て割安であったり割高であったりする株式が存在すれば―買い注文の増加で株価が上昇し割安が解消されるし、売り注文が増えて株価が下落し割高が解消される。

株式投資にともなうリスク それでは適正な株価とはどのような株価であろうか。株式投資においては分散投資が非常に重要な意味を持つ。株主に帰属する利益は、会社の事業活動の結果である残余利益であるので、つねにリスクを伴う。そこから株主に分配されるのが配当であるから、配当にも変動というリスクがともなう。そのリスクは、景気など経済全体の動きによって生ずるリスクと、個々の企業の経営に伴って生ずるリスクとに大別される。前者は自国の経済や世界の経済というシステムの変動に伴うリスクであるのでシステマティック・リスクと呼ばれる。後者は、システムとは無関係な企業独自の個別リスクであるのでアンシステマティック・リスクと呼ばれる。前者は、すべての企業に共通の要因であるので、各企業の株価は多かれ少なかれ連動する。したがって、多数の銘柄を分散保有してもシステマティック・リスクを減少させることはできない。他方、アンシステマティック・リスクは企業ごとにバラバラの動きをするので、多数の銘柄から構成されるポートフォリオを保有すると株価の動きは相互に相殺し合い、ポートフォリオ全体としてはあたかもリスクが存在しないかのような現象を示す。これはしばしばリスク分散と呼ばれる。かくして、システマティック・リスクは分散不能リスクと呼ばれるのに対して、アンシステマティック・リスクは分散可能リスクと呼ばれる。

CAPMと要求収益率 株主の利益および配当はこのような特性を持つので、投資家にとって、株式を保有する以上は分散投資を行うのが賢明で合理的な投資行動である。機関投資家がプレーヤーとして主役を演じている現代の株式市場では、分散投資を行う合理的投資家によって株価が決まり、株式投資収益率つまり株主総利回り(TSR)が決まる。そこでは、分散投資によって相殺されるアンシステマティック・リスクはリスクとして認知されない。他方、分散投資によっても消去することができないシステマティック・リスクのみがリスクとして認知される。具体的には、システマティック・リスクの尺度として市場ポートフォリオ(究極の分散投資である市場の全銘柄を持つポートフォリオ)が用いられとともに、市場ポートフォリオのTSRと連動する部分が個別企業のシステマティック・リスクとして認知される。具体的には、市場TSRとの連動性を表すベータ係数(β)が、個別銘柄のリスク指標とされる。βが大きい銘柄にはそれに比例したリスクプレミアムが付与され、高いTSRが期待できるという市場原理が成立する。ハイベータ=ハイリターン、ローベータ=ローリターンというリスク=リターン関係である。これを資本資産評価モデル(CAPM;Capital Asset Pricing Model)という。ベータによって決まるTSRは、その時の株価で株式を購入するときの期待収益率を表しており、それがリスクに見合った適正なTSRということになる。したがって、投資家はこれを超える要求収益率を持つことができないので、CAPMで決まる期待TSRが、要求収益率ということになる。DDMにより、予想配当と要求収益率によって決まる株価が適正な株価である。

第4回ファイナンス研究会では、最初に、要求収益率の決定理論(Ⅰ節)を取り上げたのち、効率的市場仮説(Ⅱ節)がどのような意味を持つかを解明し、さらに効率的市場における新情報(Ⅲ節)の役割を説明し、最後に非効率的市場(Ⅳ)が存在する場合、投資家には何がもたらされるかを分析する。(若杉 敬明)

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